雷达财经鸿途出品 文|李亦辉 编|深海

11月16日，港交所披露了深圳百果园实业（集团）股份有限公司（下称“百果园”）更新后的上市申请书，摩根士丹利为其独家保荐人。

今年5月2日，该公司曾向港交所提交上市申请书。更新后的招股书显示，截至最后实际可行日期，百果园共计有5613家线下实体门店，较上份申请书新增了262家。其中5594家为加盟店，仅有19家为自营店。

虽然坐拥近六千家门店，但百果园的盈利状况并不算好，2022年上半年盈利不到2亿。

渠道上依赖于加盟商，报告期内百果园超过80%的营收来自其管理的加盟店。按弗若斯特沙利文数据，百果园2021年水果零售额在所有的零售企业及水果专营零售企业中位列第一。

但公司也因为加盟门店占比高带来的管理、品控等难题而受到关注。另外随着门店数量越来越多，百果园的单店年均收入出现明显下滑，这也给其营收持续增长带来了挑战。

上市之路一波三折

天眼查显示，百果园成立于2001年，位于广东省深圳市，注册资本为15亿元，公司法定代表人兼董事长为余惠勇。

后来被媒体称为“水果大王”的余惠勇，1968年生于江西省，毕业于江西农业大学园艺系农业蔬菜专业。

大学毕业后，余惠勇被分配到了江西农科院，从事食用菌的研究培养工作。在这里他提出了采用承包制，然后仅用了一年时间就让这个濒临倒闭的基地重新焕发生机，并因此赚到了人生中的第一桶金。

彼时，改革开放的号角吹响不久，余惠勇决定抛下“铁饭碗”南下深圳淘金。但此后却连续在股市和运输产业上折戟，一度赔光全部家底。

可即便如此，余惠勇外出闯荡的决心并没有被磨灭。1995年，他带着仅剩的几百块钱再次来到深圳，应聘成为一家食品零售公司的销售员。

由于经常与水果销售打交道，余惠勇逐渐摸索出了水果连锁方面的一些商机，于是便有了创业的想法。

2002年7月28日，余惠勇带着妻子徐艳林和一众员工，在深圳福华路开起了第一家百果园门店。门店开业第一天的营业额就达到了1.8万元钱，这让余惠勇信心大增，决心开出更多门店。

于是余惠勇趁热打铁又开了3家店，但他发现店里流水不错，利润却不高。为了扩大规模，加强与供应商的议价能力，进而增加利润空间，余惠勇决定放开加盟制度。

到了2007年，百果园的门店数突破100家。彼时正值国内城市化进程的初期阶段，人群和购买力开始向城市汇聚，这为连锁模式提供了生存土壤。

不过快速拓展加盟之下，百果园松散的管理使得水果品质参差不齐，品牌形象大受损伤。2008年，百果园宣布停止接纳新的加盟，并回购已有加盟店，全面转为重资产的自营模式。

随后的3年时间里，百果园通过向海底捞学习，让有经验的员工去开新店，并推出店长持股模式。新的模式下，百果园继续跑马圈地，2015年全国门店突破了1000家。

重回发展正轨的百果园，很快获得资本的青睐。天眼查显示，2015年9月份，百果园完成4亿元A轮融资，由天图投资领投，广发信德、前海互兴等机构跟投，创下彼时水果零售行业最高融资纪录。2018年，百果园又完成了高达15亿元的B轮融资。

2020年6月，百果园赴港上市获证监会批准，公司拟计划在港交所主板上市。但同年11月，创业板注册制改革成功落地，百果园转而计划在创业板IPO，并在深圳证监局进行了辅导备案。

一年多时间过去，2022年5月份，百果园向港交所提交了新一轮上市申请。最新招股书显示，余惠勇、徐艳林、宏愿善果、恒义利投资、汇智众享及深圳惠林为百果园控股股东。其中余惠勇及徐艳林直接、间接持股超35%，为百果园最大股东，而投资方共计持股约43.5%。

尽管百果园尚未实现上市，但余惠勇夫妇已经挣下了几十亿的身家。在2022年胡润百富榜中，余惠勇、徐艳林夫妇以55亿元财富排名1127位，财富较去年增加了25亿元。

并不性感的水果生意

从营收规模来看，百果园已然成为一个年营收百亿的水果帝国。

根据招股书，公司主要销售水果、同时亦销售果干、果汁等果制品，于2019-2021年的营收分别达到89.76亿元、88.54亿元和102.89亿元。

根据弗若斯特沙利文的资料，按2021年水果零售额计，百果园是中国第一大水果零售商，占总市场份额1%。由于国内水果零售市场十分分散，前五大参与者合计占总市场份额也仅3.6%。因此，按水果零售额计，百果园亦在中国所有水果专营零售经营商中位列第一。

从收入细分来看，2021年，百果园的水果及其他产品销售在2021年营收为99.92亿元，占比97.1%，特许经营权使用费及特许经营收入为1.6亿元，占比1.6%。

虽然在规模上做到了行业第一，但百果园难言轻松，因为鲜果生意并不怎么赚钱。

据招股书，2019年至2021年，百果园分别实现毛利8.76亿元、8.07亿元和11.56亿元，对应的销售毛利率分别为9.76%、9.12%和11.24%。

但和同行对比来看，水果零售企业的盈利能力并非都很差。资料显示，洪九果品在2019年至2021年的毛利率分别为18.91%、16.58%和15.69%，明显要高于百果园。

而在净利润方面，百果园2019年至2021年净利润仅有2.48亿元、0.46亿元、2.26亿元，对应的销售净利率分别为2.77%、0.52%和2.19%。

2022年上半年，百果园的营收从2021年同期的55.25亿元增加7.0%至59.15亿元，净利润为1.9亿元，相较去年同期有所提升。同期公司的净利率为3.2%，毛利率为11.5%。

业内分析认为，百果园利润低的原因，与公司鲜果销售占比过高有关。招股书数据显示，2019-2021年，水果及其他产品销售收入在总营收中占比分别为97.5%、97.6%和97.1%。

据悉，鲜果作为高损耗的生鲜，从采购、加工、包装、仓储到运输销售，中间涉及链条广泛，各个环节都会形成损耗并花费大量成本，这造成了鲜果链条长、成本高、利润低的特征。

过低的利润率，或许影响到了百果园的上市进程。实用金融商学执行院长罗攀认为，百果园的业务现金流表现不错，上市之路不畅很大程度要归因于其商业模式过于传统，依赖自身的业务模式很难获得较好的利润回报。他指出，对于投资者而言，经营模式过于传统的项目，通常不是那么的有吸引力。

而面对供应链的高要求，洪九果品则采用了一套“端对端”的模式。该模式下，水果在原产地采购后，在当地工厂进行加工、分级筛选，并进一步分销至全国各地的客户，垂直打通行业，以此降低产品损耗，从而提升整体盈利能力。

对百果园而言，即便不怎么挣钱，但其卖的水果也并不便宜。在微博平台实时搜索百果园，可以看到“一个苹果23.5元”、“一个西瓜90元”的吐槽。据红星新闻，同样大小的软籽石榴，百果园相比永辉超市、朴朴超市价格最贵。

未来增长之路在何方？

加盟模式是百果园的扩张利器，余惠勇曾定下了万店目标，到2020年实现开1万家店、年销售额达到400亿元的目标。

目前来看，百果园距离这一目标甚远。根据招股书，截至最后实际可行日期，公司在共计5613家线下门店中，5594家为加盟门店、19家为自营门店。其中在2019年至2022年6月30日，百果园分别拥有5家、9家、15家及16家自营门店。

在所有加盟门店中，4556家由公司管理，而1038家由区域代理管理。实际上，加盟商和区域代理并非百果园的代理商，而是客户。公司在向代理商出售产品后，通常无法退货。加盟商除了向公司支付采购货款外，还需就各个加盟店支付一次性的加盟费和按月支付的特许权使用费。

但百果园的百亿营收并不依赖于加盟费，而是向加盟商销售水果的收入。2019年至2021年及2022年上半年，百果园收取加盟费获得的收入分别为1.72亿元、1.31亿元、1.60亿元与9521万元，占比均不足2%；同期的水果销售收入占比则均在97%左右。

通常情况下，加盟模式便于公司轻资产扩张。在百果园的加盟规则下，运输费用由代理商承担，百果园在坏果率内不承担损失。这种实质上稳赚差价的“买卖模式”，在业内看来，这种明显偏向企业的模式缺乏稳固的共同利益基础，或难长期维持。

更重要的是，过往业绩表明，百果园的收入很大部分来自加盟店，意味着公司未来的扩张也依赖于加盟商的数量。

但是，加盟店数量的增加，对于规模驱动的百果园来说是好事，对加盟商来说却未必。有媒体统计，2019年百果园加盟店为4302家，实现收入77亿元，平均单店的年收入为179万元；以同样方法计算，2021年平均单店的年收入下降至155万元，今年上半年仅为105万元。

可以想见，随着门店数量及网络密度的增加，单店年均营收下滑导致百果园依靠开店来维持增长也越来越难。

除此之外，更多的门店数量意味着管理难度增加。今年5月份，百果园被博主曝出食安问题的两家暗访门店均为加盟店。根据百果园发布的致歉声明，涉事门店存在故意躲避总部检查等相关问题。

卖水果之外，百果园已将产品供应范围扩展至其他大生鲜领域，并于2020年推出社区团购平台“熊猫大鲜”业务。目前，公司提供的其他大生鲜包括蔬菜、鲜肉及海鲜产品、粮油、乳制品及其他。

据招股书，大生鲜的销售收入于2019至2021年分别为3290万元、7670万元及2.03亿元，营收占比分别为0.4%、0.9%和2%。

据此判断，生鲜对百果园整体营收的贡献较低。百果园也在招股书中坦言，中国大生鲜零售行业高度分散且竞争激烈，为了有效竞争，公司可能会采取各种营销措施吸引用户，可能导致短期营销开支增长并降低利润。